黄立成:王沛:2019年宏观经济展望

  本文为弘则研究首席经济学家王沛在“中国﹒天津期货产业服务论坛暨2019年黑色产业链风险管理峰会”上的观点汇总 (欲回看本次黑色大会,可下拉至文末“阅读原文”):

  工业品反弹的本质是什么,取决于经济下滑的周期目前处于什么位置。 如果判定现在经济已经处于后半段,而金融市场永远提前特性,所以金融市场后期大概率做的应该是经济的复苏。反过来,如果处于下行周期的中部位置,后期还有半年以上的下行,那么伴随着初期风险资产带来的阶段性好转形成的反弹,反而是阶段进行做空的机会。

  全球PMI总体周期从16年反弹到18年3月份见顶,后期出现了全球经济周期处在逐步回落的过程,到现在已经出现了3个季度的下滑,但是现在中国的政策预期转好、美联储加息周期现在处于末端,可能2019年达成阶段性的协议可以预期。

  18年3月份至今下滑的主要原因是利率周期和经济周期的关系,15年年底时候,全市场整体宏观经济最悲观阶段, 当时美联储4月份加息周期使得复苏的全球经济体崩塌。 可是在2016-2017年全球大宗商品共振上涨。但是两个推论没有问题,第一是美国加息引发全球加息,从而带动整体经济下滑。 可是从大周期上看,美国短短利率周期应该往前平移14个月。2015年4季度美国进入加息周期但全球总体利率依旧在下降,全球的经济依旧处于宽松,实际上是对风险价格非常有利,而平移后,整体的全球利率上行是在17年的下半年。利率上升是对经济复苏的刚刚确认,只有上升至一定时间、幅度后才是对整体的压力增加。全球PMI和全球短端利率的同差,反映出全球PMI和利率是负相关。另外需要注意的是,对比的利率是平移了15个月,利率向上周期对整体有负面压制作用会在1-1.5年才会形成,使得2018年上半年出现顶点,所以全球从2018年上半年开始下行主要是全球受到了利率上行形成的压制作用。2019年受到利率下行影响并没有结束,预期19年4季度-2020年1季度,才是经济共振周期下行的时期。短期会有情绪上的反弹,但不是真正的底部,线年才能确立。

  现在美国处于经济阶段性的顶部周期,2017-2018年美国一支独秀,所以平衡表中发现来自美国的需求偏强。但是从美国经济经营惊喜指数和美国房地产走势在2018年下半年都出现了剧烈的下跌,把两者与美国的10年期国债收益率对比发现,美国也受到了加息周期影响。现在美国处在经济周期的顶部,联邦期货市场反应的2019年加息预期次数为0.5次, 意味着市场2019年对美国加息不报预期,也说明了对经济预期转弱的信号。对于商品价格来讲,美国利率停止上行意味着整体的美国利率周期的负反馈逻辑结束,利于资产价格稳定的,按就短期而言19年美国经济触顶回落过程中,全球需求应该是回落的大主题。对商品的影响来看,对于于黄金利多,而对铜利空。

  从黄金价格和实际利率对比来看呈现反向关系(实际收益率=长期国债利率-通胀预期)。美国的实际利率现在是见顶的过程,也代表了经济见顶的预期和经济加息到头的预期,两者的预期均会推动实际利率下行,也就意味着推动黄金的上涨。

  铜属于所有工业品中全球定价相关性最高品种。伦铜和新兴市场汇率走势相关度高, lme铜近净多头持仓与中国PMI 走势相关性高,所以铜是宏观定价最严密品种。从81年至今情况和全球精炼铜消费的增速两张图来看, 铜与全球GDP的相关性的最高的。站在17-18年年初看多铜主要是供应端故事,铜产能增速2.5-2.7%,历史上铜的消费增速3%,所以出现供不应求状态,铜价格涨。但18年一季度后,铜价见顶。不同于往年,彭博统计的GDP 预期值,2018年年初至今全球经济预期下调,下调至了3.1%。 3.4%的GDP的关系来看, 对应的是全球通消费增速是2.9%,高于供应增速。2019年消费增速3.1%,铜需求增速对应的是2.2%,实际上交易的是需求端的预测,所以整体方向偏弱。

  钢筋产量增速表示供应,房地产需求增速反映需求预期,存量施工增速代表真实存量需求,新开工代表增量的变化。真正起变量的是绿色和紫色部分发生骤变,其他没有发生变化, 第一个变化是产量从低供应变为高供应,房地产销售面积回落,18年下半年下跌的主要逻辑是高供应和需求悲观的预期。12月份-1月份的出现超预期累库,淡季会出现明显下跌。可是贴水修复,进入12月份发现需求反而出现正增产,供应端仍有10%的增长,所以出现了淡季总库存无法累积,从而造成了贴水的修复。后期需要看需求预期兑现情况。市场上认为的新开工因为赶工因素出现,当某一时间赶工潮结束需求是否有断崖下行?从全国新开工面积增速和100大中城市城市增速来看,历史上土地成交往前平移5个月时间,土地购置周期和建筑周期、螺纹需求周期的关系走势趋同。上次土地购置周期见顶时间是18年,新开工增速见顶时间应该是在18年12-19年1月份。最高点土地同比增速是30%-50%,新开工同比增速为20%,新开工低于土地成交,所以判断出现阶段没有赶工情况,反而是比较谨慎放缓开工,所以需求回落的过程会自然看到,回落多少市场可能会出现偏差。另外螺纹电炉供应占到10%-12%,螺纹远月贴水隐含的是19年的螺纹有10%的下滑,这个预期是赶工期出现和骤降的背景,所以05合约虽然偏弱定价,但并不能过低的定价。

  现在锌社会库存情况来看,天津目前锌库存处于高位,镀锌板的钢厂库存也处于高位。镀锌板主要用于基建上,而数据上反应镀锌厂钢厂库存和基建增速来看两者反相关,现在镀锌板钢厂库存处于高位也能反映了基建并不好。再从政策角度上来看,目前开始释放出积极的财政政策信号,从图中可以看出公共财政差额同比在09、12年是都是向上,这两年的基建增速也出现大幅上涨。但16、17年同样是财政扩张并未出现基建增速高企,所以基建能否增加,国家影响力在减弱,后期需要更多的要看地方的情况。 从地方的土地出让金和土地成交面积来看,现在地方压力非常大了,地方财政没有流入。在2012年基建上行的过程中有了大量地方债,可现在的地方政府托管量仍在下行。现在资金上更多的是短融票据的走高。12月份的信用贷款仍在负增长,也说明地方政府无法加杠杆支撑基建,所以基建要想有大规模对冲的可能性尚未看到。

  目前原油情况底部已经见到了。前期原油大幅下跌主要三个原因, 第一为OPEC 增产和特朗普的影响。第二是美国页岩油产量不断上涨。第三是整体需求端出现走弱迹象。美国成品油库存累积,汽油的裂解差也被打下来,需求端弱化仍在持续。所以原油底部已经确认,但是,反弹空间预计也受限,估计后面原油的格局是宽幅震荡。

  后期可以预见的是如果价格跌的话,OPEC的供应会出现减量。另外45美金以下是页岩油的平均油田进入亏损状态,所以价格下行会引发供应收缩,原油的端已经确定了现在是原油是底部,但是现在往上走逻辑不充分。需求端偏弱从美国、新加坡的库存仍在累积可以看出。策略上来看, 目前更多主流投机者采取反弹抛空的方式。所以最好是看着反弹远离成本线后试空。原油对于化工品种底部支撑是在的, 化工市场预计的2019年认为有大幅产能扩张在1905合约上应该不会体现,因为届时产能并没有办法完全释放。

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